Imagine uma due diligence de fusão e aquisição (M&A) já na reta final. Os contratos foram revisados, os passivos estão mapeados e o preço está praticamente fechado. Nesse momento, alguém do time do comprador abre o plano de opções de compra de ações (stock options) da empresa-alvo e faz uma pergunta simples: “O que acontece com essas opções no fechamento da operação, e qual o reflexo disso para o negócio?”
Ninguém tinha a resposta pronta.
Antes de tratar da questão contratual, vale resumir o cenário. O plano tinha cerca de 10 milhões de opções em aberto, distribuídas entre dezenas de executivos. O preço de exercício (strike) era de R$ 12,50, enquanto a ação era negociada a R$ 12,00 no mercado, o que significa que as opções estavam ligeiramente “debaixo d’água”, isto é, com preço de exercício acima da cotação. Além disso, as ações da empresa-alvo deixariam de existir, pois seriam trocadas por ações da compradora, e o valor implícito atribuído a elas na transação ficaria pouco acima do preço de exercício.
O cenário e os números são hipotéticos, mas variações dessa história são frequentes na prática. Há empresas que mapearam o tema ainda durante a negociação, outras que só o identificaram na due diligence e casos em que a questão surgiu apenas depois do fechamento. Uma conclusão se destaca: quanto mais tarde essa descoberta acontece, maior o problema.
Praticamente todo plano de ILP brasileiro contém uma cláusula de “Reestruturação Societária” (ou de nome equivalente). O texto típico estabelece que a outorga não impede a Companhia de participar de fusões, incorporações ou cisões e prevê uma ou mais das seguintes saídas: antecipar o vesting para que as ações participem da operação, recomprar em dinheiro os direitos dos participantes ou substituir o ativo, trocando as ações da empresa-alvo por ações da sociedade sucessora.
Alguns planos vão além e determinam que o Conselho de Administração poderá escolher, “a seu critério” ou “por equidade”, uma dessas alternativas ou uma combinação delas.
Redigida dessa forma, a cláusula cumpre o objetivo de dar flexibilidade ao Conselho. O problema é que flexibilidade sem regra prévia obriga a decidir no pior momento possível: no meio de uma operação de M&A, sob pressão e com prazos curtos, com executivos beneficiários participando da negociação da própria transação (e sabendo exatamente quanto ganham em cada cenário) e com o comprador exigindo conhecer o custo preciso antes de assinar.
Há ainda contratos que incluem a “venda relevante de participação” ou a “troca de controle” entre os eventos que acionam essas regras. Nesses casos, é fundamental que cada termo tenha definição objetiva.
A seguir, cada um dos três caminhos é analisado com base nos números do exemplo.
À primeira vista, esta parece a saída mais elegante. A carência é antecipada, o executivo exerce as opções e vende ou troca as ações no âmbito da própria transação. No cenário apresentado, porém, as opções estão debaixo d’água. Antecipar o vesting de uma opção com preço de exercício de R$ 12,50 quando a ação vale R$ 12,00 não gera ganho imediato e, portanto, ninguém a exerce.
Nesse contexto, a regra que define se o vencimento da opção também será antecipado ganha grande relevância. Se a cláusula concede, por exemplo, 90 dias para o exercício após a antecipação, as opções perdem todo o valor caso o preço efetivo da ação na transação permaneça igual ou inferior a R$ 12,50.
Existe ainda um possível agravante. Mesmo que o prazo de vencimento seja mantido, o ativo subjacente pode deixar de existir após a transação, ou a nova companhia pode ser de capital fechado, o que impede a realização dos ganhos com liquidez.
Esse caminho também pode surpreender o CFO. Mesmo sem ganho financeiro real para o participante, a antecipação do vesting exige o reconhecimento integral, no resultado, da despesa contábil que ainda seria apropriada nos períodos seguintes. O IFRS 2 / CPC 10 trata a antecipação de vesting de forma semelhante a um cancelamento, já que ambos antecipam a despesa futura prevista.
No exemplo, uma despesa ainda não reconhecida é lançada de uma só vez na DRE, o participante perde integralmente o incentivo e o comprador herda uma equipe frustrada com a transação.
A intuição pode sugerir que uma opção debaixo d’água não vale nada, mas isso não é verdade. Um contrato de opção tem valor próprio, e esse valor justo (fair value) pode ser estimado por modelos como Black & Scholes, binomial ou outros modelos empíricos. Em geral, o contrato mantém algum valor enquanto houver prazo remanescente para o exercício e variabilidade no preço da ação, normalmente medida pela volatilidade, até o vencimento.
Com a ação a R$ 12,00, preço de exercício de R$ 12,50 e cerca de dois anos até o vencimento, cada opção aparentemente “sem valor” poderia valer em torno de R$ 3,00 segundo esses modelos, a depender das demais premissas de cálculo. Multiplicado pelas 10 milhões de opções em aberto, o valor justo da carteira seria de aproximadamente R$ 30 milhões.
Recomprar significa pagar em dinheiro um valor que compensa os participantes pela interrupção do contrato original, quase como uma indenização. A norma contábil trata esse pagamento, até o limite do valor justo dos instrumentos recomprados (no exemplo, estimado em R$ 30 milhões), como dedução do patrimônio líquido. O que exceder esse limite é reconhecido como despesa.
Uma análise completa desse cenário exige considerar outros aspectos. Como a liquidação passa a ser feita em caixa, o plano pode perder sua natureza mercantil e ser tratado como remuneração. Nesse caso, incidem encargos trabalhistas e previdenciários que não estavam provisionados. No exemplo, se o valor justo estimado fosse pago, esse custo adicional ficaria entre R$ 9 milhões e R$ 12 milhões.
Do ponto de vista contábil, a despesa futura ainda não reconhecida é antecipada, e a parcela do valor justo já registrada no patrimônio líquido é baixada contra o pagamento. Se o valor pago superar o valor justo, o excedente afeta o resultado. No caso analisado, os encargos adicionais inevitavelmente impactariam o resultado.
O efeito total no caixa ficaria próximo de R$ 40 milhões, entre recompra e encargos, para encerrar um plano que, na visão do comprador, “não valia nada”.
Trata-se de uma saída potencialmente cara. Por outro lado, ela recompensa o corpo executivo pelo esforço dedicado à operação e entrega a companhia sem nenhum ILP em aberto.
Os executivos podem considerar este caminho menos atrativo, mas ele tende a ser bastante racional sob a ótica da continuidade do negócio. Nesse cenário, a ação da empresa-alvo normalmente é trocada pela ação da compradora na mesma relação de troca da transação, o preço de exercício é ajustado proporcionalmente (incluindo eventuais proventos pagos na operação) e o plano mantém o cronograma original. Em empresas com outro modelo de ILP, como RSUs (Restricted Stock Units, ou ações restritas), uma dinâmica análoga pode ser aplicada com base no cálculo do valor justo.
O IFRS 2 / CPC 10 classifica esse ajuste como substituição ou modificação. O procedimento consiste em recalcular o valor justo da outorga original e calcular o valor justo da outorga substituta na data da alteração. Só há custo incremental se o segundo for maior que o primeiro. Quando a substituição apenas reflete a relação de troca de mercado, essa diferença costuma ser nula ou negativa, e uma diferença negativa não reduz a despesa, apenas deixa de gerar despesa nova.
Em princípio, essa saída não tem impacto no caixa (exceto se o plano migrar de um modelo mercantil para um remuneratório) e não altera o cronograma de reconhecimento das despesas, desde que o cronograma de carência também seja preservado. Ela também mantém o vínculo do corpo executivo durante a integração, ponto especialmente relevante para o comprador.
Do ponto de vista operacional, a substituição exige que a compradora tenha, ou crie, um plano capaz de receber essas outorgas, que os contratos individuais sejam aditados um a um e que o registro do plano (quantidades, preços de exercício e datas) seja convertido também no nível individual. Quando há muitas outorgas feitas em datas e condições distintas, a conversão se torna trabalhosa.
Vale mencionar que, nesse caminho, é comum incluir um período de proteção ao executivo, de 6 ou 12 meses, por exemplo, que garante a antecipação do vesting em caso de desligamento nesse intervalo.
A análise dos grandes M&As entre companhias listadas no Brasil na última década mostra que não há resposta única e que a combinação de alternativas pode ser a solução quando se deseja dar tratamentos distintos a grupos distintos de pessoas.
Várias companhias listadas optaram pelo terceiro caminho, a substituição do ativo, que reforça a retenção dos executivos da adquirida e os alinha ao valuation do novo negócio.
Um número relevante de empresas, no entanto, previa o encerramento do plano com antecipação do vesting como forma de reconhecer o trabalho dos executivos, partindo do entendimento de que o acordo original de ILP foi firmado entre o acionista original e o corpo executivo. Se o novo acionista quiser manter esse grupo, precisará oferecer um novo plano. Nesses casos, não é raro que parte relevante da diretoria da adquirida deixe a empresa após realizar ganhos expressivos.
As três alternativas são legítimas e podem ser bem fundamentadas conforme o contexto da companhia, a relação entre acionistas e executivos e outros fatores. Na prática, mais importante do que o caminho escolhido é o momento em que a escolha é feita.
No exemplo do início deste artigo, o silêncio na reunião de due diligence decorreu da ausência de uma regra definida no regulamento.
Toda a discussão sobre antecipação de despesa, cálculo da modificação, valor justo e encargos da recompra poderia ter sido resolvida muito antes de qualquer proposta de aquisição. Embora a discricionariedade do Conselho seja sempre tentadora, pré-definir a regra, preservando alguma margem de decisão, tende a oferecer mais segurança a todos os envolvidos.
Em vez de estabelecer que “o Conselho poderá determinar, a seu critério”, o regulamento pode prever o desfecho para cada tipo de evento. Em uma incorporação por companhia listada, por exemplo, aplica-se a substituição na relação de troca, com proteção de 12 meses aos executivos. Em uma venda para empresa de capital fechado, aplica-se a recompra pelo valor justo, apurado por metodologia definida no próprio plano. Em uma troca de controle sem extinção da ação, mantém-se o plano original. O Conselho preserva a prerrogativa de decidir casos omissos e situações especiais, mas o cenário-base já está resolvido.
Ainda assim, qualquer decisão exige conhecer com precisão o custo de cada caminho. No limite, esse custo poderia ser simulado e atualizado a cada fechamento contábil, embora isso só se justifique se a companhia já estiver em conversas avançadas de M&A. Assim, o CFO saberia quanto custaria uma antecipação ou uma recompra naquele momento e poderia orientar uma estrutura de substituição sem custo incremental.
Acima de tudo, um ILP com regra clara de reestruturação evita negociações de última hora, tanto entre executivos e acionistas quanto entre acionistas originais e compradores, e retira do comprador o argumento para descontar do preço um “passivo oculto” que, na verdade, era apenas um passivo mal explicado.
Para Conselhos e administradores de planos de ILP, a pergunta que se impõe é: se uma proposta de aquisição chegasse amanhã, as consequências da transação já estariam claras, ou seria preciso buscar apoio externo para interpretar a cláusula e escolher o melhor caminho?