As diferenças entre a remuneração executiva em empresas de capital aberto e em empresas de capital fechado ainda geram dúvidas relevantes no mercado. É relativamente comum observar estruturas de governança de empresas familiares, investidas por fundos de private equity ou startups buscando replicar modelos de remuneração típicos de companhias listadas, especialmente no que se refere aos Incentivos de Longo Prazo, ou ILPs, baseados em ações e opções.
À primeira vista, a adoção de benchmarks de empresas consideradas mais maduras, com níveis mais elevados de governança e sujeitas a exigências regulatórias mais rigorosas, pode parecer uma decisão adequada. No entanto, essa transposição direta frequentemente desconsidera diferenças estruturais de contexto. Na prática, a simples reprodução de modelos adotados por companhias abertas em organizações de capital fechado tende a gerar distorções relevantes no desenho, na operação e nos impactos dos pacotes de remuneração.
Este artigo apresenta cinco diferenças centrais entre esses dois universos, considerando não apenas a realidade brasileira, mas também referências observadas no mercado internacional.
1. A composição do pacote total de remuneração
Na análise dos pacotes de remuneração executiva, é comum que o foco recaia exclusivamente sobre o ILP, em detrimento de uma avaliação mais ampla da composição total. Entretanto, ao comparar empresas listadas e não listadas, observam-se proporções bastante distintas entre os componentes fixos e variáveis da remuneração, a depender do contexto.
Empresas de capital aberto: a composição dos pacotes da diretoria executiva tende a ser mais equilibrada. Em termos ilustrativos, é comum encontrar estruturas como 30% de remuneração fixa, 30% de bônus e 40% de ILP. O Incentivo de Curto Prazo, ou ICP, geralmente segue um ciclo anual baseado em metas acompanhadas periodicamente, muitas vezes de forma trimestral. Em razão das exigências de governança e das regras formais de aprovação da remuneração dos administradores, costuma haver menor espaço para discricionariedade, com diretrizes e critérios rigidamente observados.
Empresas de capital fechado: nesse ambiente, os arranjos podem variar significativamente. Em startups, é comum a presença de menor desembolso em caixa, com salários e bônus anuais mais contidos, combinados a maior participação de instrumentos baseados em equity, especialmente Stock Options, cujo ganho normalmente está vinculado a um evento de liquidez. Em empresas familiares tradicionais, por outro lado, frequentemente existe resistência à diluição do capital, o que concentra a remuneração em componentes pagos em dinheiro. Além disso, a discricionariedade dos controladores ou do conselho costuma ser mais aceita e mais utilizada.
2. Valuation e liquidez
Valuation e liquidez são fatores estruturais para o desenho de planos de remuneração baseados em ações ou opções.
Empresas de capital aberto: o valuation está disponível em tempo real durante o pregão, o que facilita a definição do valor das ações outorgadas para fins de cálculo do pacote, contabilização e tangibilização do ILP. Além disso, há maior previsibilidade de liquidez para o participante, uma vez que as ações podem ser negociadas em bolsa. Nesse contexto, é natural a adoção de planos baseados na entrega efetiva de ações.
Empresas de capital fechado: os principais desafios estão relacionados à ausência de liquidez e à menor transparência quanto ao valor econômico da companhia. Embora o 409A Valuation seja amplamente utilizado nos Estados Unidos para reduzir esse problema, há críticas recorrentes quanto à sua capacidade de refletir com precisão o valor econômico real do negócio. No Brasil, a prática de adotar múltiplos de EBITDA ou Patrimônio Líquido também pode gerar distorções, pois esses indicadores nem sempre capturam adequadamente o potencial de geração de valor no longo prazo.
Na ausência de um mercado secundário líquido, a estratégia de liquidez precisa ser desenhada sob duas perspectivas, conforme o objetivo do plano.
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Ganho de capital, por meio de venda: quando a intenção é a alienação do ativo, deve haver clareza sobre as janelas de saída, seja por eventos de liquidez, como operações de fusões e aquisições ou oferta pública inicial, seja por mecanismos internos, como programas de recompra pela própria companhia.
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Renda passiva, por meio de dividendos: quando a proposta é transformar o beneficiário em sócio de longo prazo, o desafio deixa de ser apenas a saída e passa a envolver a previsibilidade de fluxo de caixa. Nesses casos, torna-se essencial estabelecer políticas de distribuição de dividendos que efetivamente remunerem o capital, evitando a formação de um ativo sem liquidez prática, com valor contábil, mas sem conversão clara em renda ou realização financeira.
Em ambos os cenários, a análise das consequências contábeis e fiscais é indispensável. Questões como tributação sobre ganho de capital e o tratamento aplicável aos dividendos, conforme a legislação vigente, devem ser consideradas para assegurar viabilidade financeira para a empresa e atratividade para o participante.
3. Os instrumentos de ILP mais utilizados
As condições de valuation e liquidez influenciam diretamente a escolha dos instrumentos de ILP mais adequados.
Empresas de capital aberto: diante da facilidade de precificação e da liquidez dos ativos, observa-se predominância de modelos como Ações Restritas, ou RSUs, e Ações de Performance, ou PSUs, seguidos por stock options, que voltaram a ganhar espaço em função de decisões recentes do STJ e do STF.
Empresas de capital fechado: nesse contexto, a escolha do instrumento depende fortemente dos objetivos estratégicos do plano e das características do negócio. Em empresas voltadas à geração de um futuro evento de liquidez para fundadores e investidores, stock options continuam sendo uma solução recorrente. Já em empresas familiares geradoras de caixa, Phantom Shares e modelos de bônus diferido tendem a ser mais frequentes, especialmente quando não há interesse em vincular o ILP ao valuation do negócio. Em empresas de serviços profissionais, destaca-se também a adoção de modelos de Partnership, que, em muitos casos, substituem a lógica tradicional de ILP.
4. Governança e transparência
As diferenças de exposição e escrutínio entre os dois modelos societários são significativas.
Empresas de capital aberto: o ambiente de companhias abertas é altamente regulado e, com a vigência da Resolução CVM 80/22, a transparência alcançou um novo patamar de detalhamento. O Formulário de Referência, em sua Seção 8, passou a exigir dos emissores da Categoria A a divulgação obrigatória da maior, da menor e da remuneração média anual individual do Conselho de Administração, da Diretoria Estatutária e do Conselho Fiscal. Essa mudança consolidou o encerramento de disputas judiciais relevantes e ampliou a disponibilidade de informações para investidores, que agora podem avaliar com mais profundidade a disparidade interna e a razoabilidade dos pacotes.
A governança desses pacotes se apoia em dois pilares principais:
No mercado internacional, ao peso regulatório da SEC (principal agência reguladora do mercado financeiro nos Estados Unidos, equivalente à CVM no Brasil), soma-se a influência dos proxy advisors, como ISS e Glass Lewis. Essas instituições podem recomendar voto contrário a pacotes de remuneração que não demonstrem alinhamento com os interesses dos acionistas ou que apresentem metodologias de valuation pouco transparentes em planos baseados em ações. Como consequência, a remuneração executiva deixou de ser tratada apenas como um custo operacional e passou a ocupar posição central na estratégia corporativa e na narrativa de governança perante o mercado.
Empresas de capital fechado: nesse grupo, a governança tende a ocorrer em ambiente mais reservado, entre controladores, investidores e gestão. Ainda que haja auditoria externa em muitos casos, o nível de escrutínio costuma ser significativamente menor. Não são incomuns situações em que programas de ILP são definidos de maneira informal, sem a devida formalização contratual ou sem a contabilização adequada conforme as normas aplicáveis. Esse cenário amplia riscos jurídicos, fiscais, contábeis e de alinhamento entre as partes.
5. O horizonte de tempo dos pacotes de ILP
O horizonte temporal dos programas de ILP geralmente reflete os objetivos estratégicos da companhia.
Empresas de capital aberto: salvo situações específicas, como planos voltados a reestruturação ou turnaround, o foco costuma estar na geração de valor sustentável no médio e no longo prazo. É comum a existência de programas anuais com períodos de vesting entre três e cinco anos, assegurando que o executivo mantenha incentivos contínuos associados à criação de valor futura.
Empresas de capital fechado: em empresas investidas por fundos, a venda da companhia, ou exit, frequentemente representa o principal objetivo estratégico. Nesse caso, é natural que o prazo do ILP esteja vinculado ao horizonte esperado para o evento de liquidez, inclusive com mecanismos de aceleração de pagamento nessa circunstância. Em empresas familiares ou em estruturas de partnership, por outro lado, a continuidade do negócio tende a prevalecer como prioridade, aproximando o desenho do ILP ao modelo observado em empresas listadas.
Conclusão
Não existe uma solução única em remuneração executiva. As diferenças entre capital aberto e capital fechado são relevantes e precisam ser consideradas no desenho dos componentes de curto e de longo prazo. Além disso, é importante reconhecer que, dentro de cada grupo, há múltiplos perfis empresariais, com características, restrições e objetivos próprios.
Nesse contexto, o papel do conselho e das lideranças de recursos humanos e remuneração é assegurar que a ferramenta escolhida esteja efetivamente alinhada aos desafios estratégicos da organização. A utilização de benchmarks pode ser útil, desde que acompanhada de análise crítica e adaptação ao contexto específico. Modelos construídos com base em mera replicação tendem a produzir desalinhamentos, ineficiências e riscos desnecessários.
A discussão sobre remuneração executiva exige, portanto, leitura contextual, rigor técnico e clareza sobre os objetivos que se pretende alcançar com cada instrumento adotado.
